股市动荡将继续

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第一百三十三期
Authors
Harry
Date
February 25, 2023
Published
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📊 市场

市场观察

💬
多种类的市场分析,从资金成本、商品价格以及风险资产走势方向进一步观察市场走势。

经济数据

在上周通胀数据出意料外,本周另一个美联储关注的指标 PCE (个人消费支出价格指数)同样出现回升。

  • PCE price index 较上年同期上涨 5.4%,核心指标上涨 4.7%
  • 两项数据均超过市场预期
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DXY 美元指数

美元在经历一段大幅下跌后在底部完成 2B 形态后开始反弹,目前即将测试前高点构成的阻力位置 105.5。

  • 美元走弱有利于风险资产反弹
  • 美元是市场的风险偏好的风向标

投资者不应将美元指数作为风险资产的反向指标,美元指数上涨是市场风险偏好下降的表现不应当用简单的因果关系来衡量美元指数与风险资产。

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SPX 标普指数

标普指数自上周下跌打破上升结构后(COC 标注)继续向下,目前在前低点暂时获得支撑。值得注意的是,下跌行情中连续出现十字线是空头力竭的表现。

  • 上升趋势已经被打破,做多需要看多更多价格反应
  • 关注 3900 一带构成的支撑作用
  • 此处谨慎追空
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SPX 与 FED 历史利率水平

红线标注的是阶段性 SPX 底部所对应的利率水平。

基本可以得出的结论是:历史上市场的底部发生在美联储的降息周期中。

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华尔街的空头观点:

标普 500 指数已从去年 10 月的低点反弹了 16%,今年以来累计上涨 6%。摩根士丹利策略师 Mike Wilson 引用了畅销书《进入空气稀薄地带》,比喻美国股市当前已进入死亡地带。

Wilson 表示,去年 10 月股市开始上涨时,估值要低得多,市盈率为 15 倍。然而到了去年 12 月,“空气开始稀薄”,市盈率为 18 倍。

这一切建立在一个错误的前提之上,即美联储将暂停加息,并在今年晚些时候降息

Wilson 说:“投资者开始更快、更有活力地行动,更自信地谈论美国经济的软着陆。随着他们已经达到更高层次,现在还有人谈论 ‘不着陆’ 的情况——不管这意味着什么。这就是死亡地带对人们想法的影响,人们开始看到并相信那些不存在的东西。”

不着陆的情况:即经济不放缓。对市场来说不是好事,因为在这种情况下,美联储需要更大力度地加息。

再说回 Wilson,他说当前市盈率在 18.6 倍,股市风险溢价为 155 个基点,这意味着 “在 2009 年开始的整个流动性驱动的长期牛市中,我们正处于最稀薄的空气中”。他说,去年 10 月份从合理价格开始的熊市反弹已变成一场投机狂潮,其依据是美联储将暂停加息或转向,然而这种情况并不会发生

投资者对年底利率的预期
投资者对年底利率的预期

💹 股票

Coinbase

(NASDAQ: COIN)

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加密货币的小幅上涨不足以将加密交易所 Coinbase 从低迷中拉出来。该公司于 2021 年 4 月首次上市,当时成为美国历史上规模最大的上市公司之一,此后其股价暴跌。自首日交易以来,Coinbase 已下跌 82%。追踪比特币价格的跌幅,我们可以清楚地看到,Coinbase 股价走势与 BTC 基本一致(小幅弱于 BTC)。

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Coinbase 的命运与波动的加密货币价格纠缠在一起。不断上升的利率让散户和机构投资者没有什么动力拿资金去冒险。采用加密货币作为支付替代物或通胀对冲工具的进展同样不佳。随着比特币价格下跌,Coinbase 的用户数量减少、交易量和收入也随之减少。

Coinbase 财报显示,2022 年最后一个季度的净收入比前一年下降了 76%。亏损达到 5.57 亿美元。2022 全年净亏损 26.25 亿美元,相较 2021 年全年净收入 36.24 亿美元大幅下降。

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标准普尔 S&P Capital IQ 的预测显示,未来两年净利润将出现下滑。Coinbase 希望投资者更喜欢将调整后的息税折旧摊销前利润作为盈利能力的衡量标准。以此计算,上季度的亏损为 1.24 亿美元,更容易让人接受。

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🔍 关键词

2023 年仍将在波动中度过

沃尔什:市场正进入盘整期,特点是流动性减少、资本配给和资产价格持续波动,我们认为现在是主动管理者开始防御性配置的好时机。

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本文作者是古根海姆合伙投资管理公司 (Guggenheim Partners Investment Management) 首席投资官

就利率和市场估值而言,2022 年是如此令人心惊肉跳的一年。投资者希望 2023 年有所不同,这是情有可原的。2023 年应该会不同,但投资者不应期望市场波动会有太多缓解。

美国 1 月份强劲的就业数据表明,实时经济数据仍有令人惊讶的力量。但对投资者来说,更重要的长期问题是,我们已经从一个量化宽松的世界过渡到了一个紧缩的世界。

我们认为,任何人都不应该仅仅因为美国接近衰退,就押注美联储会在一两个季度内会改变上述方向。在量化宽松时代轻松赚钱的日子已经过去了。新冠疫情后,美国 M2 货币供应量的同比增长率接近 30%,原因是美国用大规模货币和财政政策措施来应对疫情。但这并没有以米尔顿 • 弗里德曼 (Milton Friedman) 会预测的那种力度推动商品和服务通胀或实体经济活动。

由于经济增长和货币供应增长之间的巨大差距,这种过剩的流动性表现为资产价格的膨胀。无论是优质资产还是不值得投入资本的投机性资产,价格都在上涨。我们认为,美联储资产负债表和 M2 的收缩会产生相反的效果。

美联储可能已经进入加息周期的后半阶段,但随着美国央行实行缩减资产负债表的收缩策略——即到期国债和抵押贷款支持证券 (MBS) 的收益不再进行再投资——量化紧缩将会继续。美联储的缩表才刚刚开始。2022 年 4 月,美联储资产负债表达到峰值时,资产价值约为 9 万亿美元,今天为 8.5 万亿美元。

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缩表的名义上限为每月 950 亿美元,而且在可预见的未来,它将继续自动运行(尽管最近因美联储持有的部分 MBS 预付款放缓而被部分抵消)。我们预计 2019 年 9 月的情况不会重复发生,当时美联储资产负债表总规模从 2018 年初的 4.4 万亿美元降至 3.7 万亿美元,让货币市场感到恐慌,美国央行不得不再次开始购买美国国债。此后,美联储制定了有助于解决此类货币市场混乱的计划。

我们现在正处于一个盘整期 (consolidation period),它标志着持续 35 年以上的长期债券牛市的结束。这一时期的特点将是市场流动性减少、资本配给(capital rationing) 和资产价格持续波动。唯一让债券投资者得到慰藉的是,盘整期可能会持续数年,直到下一次债券熊市开始。

在这种盘整期中,市场参与者必须谨慎、灵活地选择投资目标。经济衰退最早可能在年中到来,但在进入衰退的过程中,企业信贷基本面强劲。古根海姆的研究表明,所有国内非金融企业的债务约为税前利润的五倍,这一杠杆率远低于陷入衰退过程中的一般水平。在这些公司中,目前息税前利润与利息支出的比率是 50 年来最高值,为 16 倍。

消费者资产负债表也很强劲,储蓄仍高于疫情前,债务水平较低,有房者的净资产也很可观。这些因素应该有助于让经济衰退保持相对温和。

但是,从量化宽松向量化紧缩的过渡会给风险资产带来麻烦,而即将到来的商业周期转变,意味着利率市场将成为固定收益投资者的顺风,因为 10 年期国债收益率将从目前的 3.7% 左右回落至 3%。当经济放缓时,股市应该会下跌,最终会远低于现在的股价。

根据我们研究团队对经济活动放缓时期市盈率的分析,在我们预测的衰退期间,标普 500 指数 (S&P 500) 可能会从目前的 4130 点左右降至 3000 至 3200 点。我们的观点是,随着股票价格的下跌,市场中评级最低的信贷产品,如 CCC 评级债券,也将面临价格压力,随着违约增加和降级活动增加,可能会出现抛售。

由于股票很可能会下跌,以及投资级公司信贷和结构性信贷收益率处于有吸引力的水平,我们认为,现在是主动管理者开始防御性配置并提高信贷质量的好时机。虽说新的一年已经开始,但投资者仍应做好迎接颠簸路程的准备。债券收益率处于较高水平带来的好消息是,做好准备的投资者是有回报的。

|古根海姆合伙投资管理公司首席投资官 安妮•沃尔什

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