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腾讯公布 2021 年第四季度财报，当季收入增长 7.9% 至人民币 1441.9 亿元，低于分析师预期。这也是腾讯自 2004 年上市以来最低收入增速。

腾讯首席执行官马化腾表示，2021 年是充满挑战的一年，腾讯正积极适应更严格的监管环境和中国互联网行业的结构性变化。

去年，中国监管部门出台严格规定，为了遏制网游成瘾问题，限制游戏公司向未成年人提供网络游戏服务。这导致腾讯第四季度本土市场游戏收入 296 亿元、增速放缓至 1%，游戏是腾讯最赚钱的业务之一。

个人隐私与数据监管环境的改变也导致腾讯网络广告业务收入下降 13%。

腾讯的金融科技及企业服务业务（包括腾讯云业务）收入增长 25%，至人民币 480 亿元。腾讯表示，该公司正重定腾讯云业务的发展重点，从单纯追求收入增长，转向改善其利润率。

不过，腾讯的净利润仍激增 60%，至人民币 949.6 亿元。其中包括处置京东集团等若干投资公司股份产生的约人民币 860 亿元收益。

中国互联网公司的股票在过去一年里纷纷大幅走低，腾讯今年迄今已经下跌约 12%。据《华尔街日报》上周报道，腾讯或因违反反洗钱规则将面临创纪录罚款，腾讯股价也次消息影响大幅下跌。

股市极端估值的成因是投资者相信高利润、低通胀的环境将永远持续。而这一再被证明是不可能的。

对今年的市场感到困惑的人越来越多。尽管分析师与基金经理不停告诉我们：坏的时候总会过去，市场终将反弹。但在美联储加息、俄乌战争以及科技股暴跌的阴影下投资者依旧无法真正乐观。

所以我们就来到了现在的处境。通货膨胀升至三十年来最高水平、而市场整体估值也触及了自 2000 年互联网泡沫以来最高水平，更令人担忧的是俄乌战争将本以破裂的全球供应链完全碾碎。

贝莱德（BlackRock）的董事长拉里 • 芬克（Larry Fink）称：“俄罗斯入侵乌克兰将重塑世界经济，并促使企业撤出全球供应链，从而进一步推高通胀。”（贝莱德管理着 10 万亿美元的资产，是全球最大的资产管理公司。）

虽然眼下的结果是俄罗斯完全被资本市场孤立，但芬克预计，“企业和政府也将更广泛地思考它们对其他国家的依赖。这可能会导致企业将更多业务转移到本国或邻近地区，从而更快地从一些国家撤出。”

廉价劳动力和全球化早已使得通胀常年处于地位。因此，大多数人都听信了央行去年的无稽之谈，认定通胀压力将会在今年消失。

如今，在通胀本身的压力下，美联储现在正改变措辞与态度（不再说通胀上升是 “暂时的” 了）。转向鹰派并强调今年会出现 “不低于 7 次” 的加息行动。正是这样突然并且强烈的态度转变，让科技股与新兴市场承受了自疫情以来最大的抛压。

痛苦主要集中在中国与美国的科技股。尽管过去一周出现反弹力量，但纳斯达克综合指数（Nasdaq Composite index）在 2022 年已下跌近 20%。以美元计算，自去年 11 月至今年 3 月，这个以科技股为主的市场蒸发逾 5 万亿美元，超过纳斯达克在 2000 年至 2002 年整个互联网泡沫破裂期间的美元损失。

需要注意的第一件事就是，虽然人民乐于谈论泡沫，但股市估值极端的时期并不常常发生。根据罗素 • 内皮尔（Russell Napier） ，自 1881 年来，在美国的 29 个商业周期当中，只有很少的周期以极端估值结束。虽然每一个极端估值时期都有各自的特点，但成因基本相同：投资者总会盲目地相信企业利润会无限期保持高水平，利率也会无限期保持在低位。

长期而言，股票是关于所有未来收入流以目前的贴现率折算而成的净现值。就是这样。所以当贴现率上升时，净现值就下降了（通常是在通胀达到约 4% 时）。这也是加息导致市场下跌的理由。

（现金流量折现（Discounted Cash Flow，DCF）是一种企业估值方法，通过预测企业未来产生的现金流量或收益，然后对现金按照时间价值折算成当前的现值，最终用来估算公司价值。）

当投资者不再假定有周期常态，而是说服自己（不顾所有的历史经验），高利润、低通胀的环境是可能永远存在的。这总是带来糟糕的结局。例如 1966 年、2000 年、2007 年以及 2020 年短暂出现的情况。

各国央行的立场越来越强硬，再加上俄罗斯入侵乌克兰，今年以来对股市造成了不良影响。MSCI All-Country World index 全球指数在三月初一度下跌了 13%。

Société Générale（法国兴业银行）提供的数据显示，在纳斯达克的 3000 多家成份股中，近三分之二较一年内高点至少下跌了 25%。近 43% 的股票贬值了一半以上，五分之一的股票跌幅超过 75%。这是科技股自金融危机以来最严重的跌幅，最近几周从纳斯达克蒸发了 5.15 万亿美元，就像整个英国股市“ 消失了” 一样。

利率上升对成长型股票估值有直接的负面影响。公司距离盈利越遥远，利率上升对估值的负面影响就越大。对于那些更多依靠梦想而非现金流支撑的公司来说，2022 年是一场噩梦。高盛最近估计，如果美联储决定强力收紧货币政策以抑制通货膨胀，那么纳斯达克指数可能再跌 17%。

这种暴跌始于去年，在投机性强、不盈利的科技股中尤为严重。

风险投资家正以过去 10 年最快的速度提高对初创企业的估值，这同样引发了人们对新兴科技公司市场过热的担忧。

PitchBook 的数据显示，在 2021 年每一轮融资中，获得风险投资的私人公司的估值都翻了一番，这是有记录以来的最大中位数增幅。

相比之下，2020 年的升幅中位数为 1.5 倍。该指标是通过将公司目前的估值除以它在上一轮融资中获得的估值而得到的。

这些数据表明了硅谷的一个新现实：很少有风险投资愿意放弃一笔热门交易，即使它从历史标准来看价格不菲。这种高价环境造成估值体系畸形，并在一级市场推高了即将上市公司的股价。