本周五出炉了美股最重要的经济数据：CPI（通胀），根据我们对美联储量化紧缩路径的判断，指引美联储加息幅度与缩表进度的主要依据是当前通胀的趋势，按照美联储的话来说，控制通胀优先于其他所有工作。

5 月 CPI 通胀数据：8.6%

以可视化的角度来看，CPI 在 2021 年底加速，并且迅速超过 8%。短期通胀或物价压力远远高于美联储的预期。

在过去的周报中曾提过，2021 年开启的牛市是由 “流动性” 驱动，在中期受到经济复苏预期的提振。但现在，由于短期过高的通胀压力与政治压力，美联储开启了 “大放水” 后的 “大紧缩”，而且本轮紧缩的幅度要比过去更加猛烈，在连续 5、6、7 月 50 个基点加息的同时，并开始缩减 8.9 万亿资产负债表。支持市场上涨的两个主要因素已经相继熄火，所以我们依旧保持市场震荡下跌的判断。

通过观察 10 年期美债收益率和股票市场的波动，我们可以发现短期市场充满着对不确定的担忧，“不理性” 地抛售和抄底更频繁地发生，导致无风险收益率不断提升。

加息与缩表并不是直接驱动市场下跌的因素，但两者发生的幅度过快或过猛则会成为问题，并造成 2022 年初 “股债双杀” 的局面。目前，根据整体市盈率来看，美股股市依然处于数年来的高位，而下跌的趋势并未出现明确地改变。投资者需要保持对市场的警惕态度，“抄底” 为时尚早。

此时全球投资者正在重返中国股市，自上海开始解封以来，中国市场从相对的低点开始进一步反弹。但在全球流动性锁紧以及经济衰退的阴影下，中国市场仍面临诸多风险。

现在投资者押注最糟糕的时期已经过去。过去一周，境外投资者利用 “沪深港通” 买入 280 亿元人民币（合 42 亿美元）的中国内地股票。尽管这样的流入资金总量仍低于 1 月的峰值，但他们重返中国股市之际，沪深 300 指数从 4 月的低点回升近 9%。

监管层面的压力也在减轻，针对滴滴出行与蚂蚁集团的监管框架也逐步清晰，并促使主要科技公司在本周大幅反弹。

但同时，也有理由保持谨慎。

不利的风险在于：在主要城市解封后，经济能否出现如期的强力复苏、以及房地产业能否继续保持稳定。欧美国家的主要央行已经开始收紧货币政策，在全球需求逐渐受到抑制地背景下，经济前景仍然蒙受阴影。

夏尔马：我的观点是，美国股市最近的止跌只是中场休息，接下来会继续下跌。我们正在目睹的是一轮熊市的中场休息阶段。

美国股市已被从悬崖边缘拉回来——20% 的跌幅是熊市的标志。现在很多人都想知道，这场自 1970 年以来最糟糕的开局将如何结局。我的观点是，这是中场休息，接下来会开始又一轮下跌。

历史走势说明会是这样。

标普 500 指数 (S&P 500) 自 1926 年以来的记录显示，该指数共经历了 15 轮熊市，中值情况为 17 个月跌去 34%。在近 75% 的情况中（15 轮中有 11 轮），在市场从最高点下跌 15% 至 20% 时，抛售出现明显暂停，收复了一些跌幅，之后继续下跌，直至触底。这段对历史的粗略描述表明，我们正在目睹的是一轮熊市的中场休息阶段。

还有其他因素也指向同样的方向。最近的反弹幅度接近两位数，与以往熊市暂停期的情况一致，因此未必是下跌行情已经结束的标志。

在 11 轮中间出现过暂停的熊市中，暂停期的中值时长是 4 个月。此外，这一次美联储（Fed）不太可能出手救市——鉴于利率仍远低于通胀率。

今年的股市下跌不止要怪那个惯犯——美联储收紧银根。更确切地说，要怪人们意识到这种收紧预示着一个时代的结束。随着通胀抬头，而且不像宽松货币政策的支持者长期以来所主张的那样是暂时的，美联储不可能轻易地像过去 30 多年那样为了安抚投资者而袖手旁观。

#特例

美联储的作为或不作为可以决定市场是否会陷入熊市。自 1926 年以来，除了熊市之外，另有 5 次股市下跌近 20%，但没有越过这一门槛。

在这 5 起案例中，市场是在美联储出手干预、放松货币政策后才停止下跌的。其中四次发生在货币政策逐步宽松的距今较近时期——1990 年、1998 年、2011 年和 2018 年。然而，现在美联储出手救市的可能性非常小，除非经济滑入衰退，使通胀受到抑制。

然而，衰退会给市场带来更大的麻烦。而且随着消费者信心和其他指标的恶化，出现衰退的可能性正在增加。

近几十年来，在经济快速金融化和美联储不断出手救市的背景下，熊市变得不那么频繁出现，但却更加严重，更加可能伴随衰退。

在 15 轮熊市中，有 11 轮伴随着衰退，包括 1970 年以来 7 轮熊市中的 6 轮。伴随衰退的熊市的中位情况为 18 个月跌去 36%，而那些没有衰退的熊市的中位情况为 10 个月跌去 31%。

熊市往往出现中场休息的原因很简单：市场不会直线波动，投资者根深蒂固的心理需要时间才能打破。尽管许多机构投资者已经减持了股票，但散户投资者迄今几乎没有退缩。

直到 4 月，个人投资者仍在以一个月 200 亿至 300 亿美元的速度——这个速度已经或接近创下纪录——向美国股票和交易所交易基金 (ETF) 投入资金。到 5 月底，一只热门科技基金已吸纳了 15 亿美元，尽管其价值已缩水一半。这种强烈的信念是罕见的，但可能会突然转变。

到目前为止，股票估值已经下降，因为价格在下跌——尽管企业盈利很有韧性。虽然今年股市下跌，但对盈利的持续乐观预测仍使投资者的抄底心态保持活跃。经济衰退可能会结束这一轮基于盈利的行情和散户投资者的信心。

看涨者有其道理。他们的理由是存在像 1994 年这样的年份，当时经济十分强劲，以至于美联储的紧缩政策只引发了轻微的经济放缓，股市仅下跌了 10%。或者他们会设想通胀可能消退的途径，例如疫情和乌克兰战争导致的短缺出于某种原因消失，使美联储能够相对较快地停止紧缩银根。

然而，就目前而言，稳定的市场正在坚定美联储的决心，美联储上周开始 “量化紧缩”，此举可能为这场下跌大戏的第二幕奠定基础。考虑到所有蓄势待发的风险——持续的通胀、增长放缓、泡沫交易者——只有出现一个魔法般的结果，下一幕才能比过去一百年里的典型熊市更短或更轻微。