第六十期
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- 👨🏻💻 一飞周报
- 💹 股票
- 滴滴长跑
- 备受瞩目的上市
- 高成长与高估值
- 🔍 关键词
- 牛市要结束了吗？
- 🔥️ 近期热点
- 押注绿色能源为油价上涨埋下伏笔
- 💭 不一样的声音
- 关于通胀的两个“误区”
- #误区一：货币宽松一定会通胀
- #误区二：大宗商品价格暴涨一定会通胀
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💹 股票
滴滴长跑
滴滴周四公开了 IPO 文件，该公司计划筹集数十亿美元资金，并于 7 月在美国上市交易。
滴滴以正式名称 “小桔快智”(Xiaoju Kuaizhi Inc.) 提出申请，其估值可能会超过 700 亿美元。随着投资者对新上市的高增长公司的兴趣日益浓厚，该公司的估值可能还会更高。此次 IPO 将成为滴滴的一个里程碑。
滴滴经营着在中国市场上占据主导地位的网约车应用，并于最近开始在全球拓展业务，同时它还投资于电动汽车和自动驾驶技术研究。
备受瞩目的上市
如果顺利的话，此次 IPO 可能成为自 2014 年阿里巴巴在美国上市以来，外国企业在美规模最大的一次 IPO。
滴滴表示，自 2019 年以来，以息税折旧及摊销前利润 (EBITDA) 来计算，其在中国的核心网约车业务一直是盈利的。尽管在新冠疫情期间其业务量骤减，但随后出现了大幅反弹。
虽然近年来在中国的网约车市场出现了几个竞争对手，但滴滴依然保持绝对优势。根据 Daxue Consulting 的数据，到 2023 年，中国网约车市场价值可能会从 2019 年的 535 亿美元增至 995 亿美元。滴滴还在中国以外 14 个国家开展业务，但本土市场业务占据了大部分比重。
鉴于滴滴出行在中国网约车领域一家独大，投资者可能都希望持有该股。根据欧睿国际 (Euromonitor International) 的数据，该公司在中国拥有 83% 的市场份额。在现有股东中，软银、优步与腾讯是其最大的上市受益者，而它们持有的股份价值也会随着上市估值的膨胀而增加。
| DIDI 主要股东 | 持股比例 | 价值（估算） |
|---|---|---|
21.5% | $15 - 21.5 billion | |
12.8% | $9 - 12.8 billion | |
6.8% | $4.8 - 6.8 billion |
高成长与高估值
滴滴出行仍是一家以未来增长作为定价基础的 IPO。
滴滴在其招股说明书中提到，它面临着中国企业结构和政府关系相关的多重风险。最近美国 IPO 市场有所降温，科技股的估值也从高点回落。由于投资者对中国监管机构的整顿感到担忧，中资科技股受到的打击尤为严重。担心错过这宗大规模高科技 IPO 的投资者恐怕需要为前路的颠簸做好准备。
下图展示了滴滴如何构建其未来愿景：
- 电动汽车：降低维护成本，推动可持续交通
- 特制的电动汽车：进一步降低电车成本（现有比亚迪D1）
- 混合调度：混合电动汽车与特制电动汽车
- 自动驾驶：提高安全性、降低人力成本
滴滴对于美国投资者来说并不陌生，先前与优步在中国市场惨烈厮杀，而后于 2016 年收购了优步的中国业务。在经过各类安全事件后，滴滴在增强内部风险控制的同时，也加大了对安全标准的投入。
中国网约车巨头滴滴出行的美国首次公开募股交易可能成为今年全球规模最大的 IPO 之一。不过，投资者要想搭顺风车恐怕不便宜。
🔍 关键词
牛市要结束了吗？
首先来看看美联储最新的利率点状图，对比三月份，从图中可以得出的结论是：美联储将会提前加息，这一时间大概率会提前到 2023 年。市场最坏的打算是在 2023 年收到美联储两次加息。
美联储对股市的影响十分复杂，一方面由于股市的乐观情绪来源于不断的央行支出 (宽松流动性)；另一方面在于市场对加息的悲观态度，投资者认为快速的经济恢复将推高通胀，并且迫使美联储更快缩减流动性。
鉴于过去二十年股市的表现，我们坚信目前股市表现与市场流动性成正比。所以，当市场出现流动性缩减时股价也会应声下跌。尽管美联储一再声明不会造成‘缩减恐慌’(taper tantrum)，但当真正加息的时候，市场一定会反应得十分激烈。
“我们现在正在被幻觉蒙蔽双眼，市场认为美联储的量化宽松政策在为金融市场提供支持，而这一支持的立场正在逐渐减弱。”
美联储主席鲍威尔在重复着同样的说辞：“虽然长期的不确定性依然存在，但美国今年的经济复苏形势更加明朗。”这也透露出美联储所处的两难境地：过快收紧货币政策会拖累经济，过迟收紧货币政策会导致长期通胀上升。而继续通过定期重申超宽松的前瞻性政策时，这两种效应就会被放大。这两种困境均会对人们的牛市情绪造成打击。
对市场来说，这涉及三个因素：
- “暂时不考虑”缩减资产购买
- 美联储对较低利率的长期承诺
- 通胀会导致货币政策框架的改变
关于通胀不会持久的看法基于这样的事实：月度通胀数字如此之高，是因为少数几个领域出现了需求激增因素驱动的超大幅度价格上涨。仅二手车市场就贡献了 5 月通胀的三分之一，对 4 月通胀的贡献则接近三分之一。机票、酒店和租车价格出现大幅飙升；体育赛事的现场门票也大幅提价。不难想象，随着人们的生活需求恢复正常，这种价格上涨势头会逐渐放缓。
将市场对通胀风险的反应全部归结于宽松信号的变化是错误的。它反映了美联储在相当长一段时间内扭曲资产价格的能力。然而，这样扭曲的价格会以一种另类的形式得到修正。至于牛市还能继续多久，这要看市场的乐观情绪什么时候消尽。
🔥️ 近期热点
押注绿色能源为油价上涨埋下伏笔
油价的进一步上涨可能会给已经在加油站支付更多汽油的消费者带来压力。
一些投资者正在押注，华尔街对绿色能源的偏好将抑制石油开采支出，为供应短缺和燃油价格上涨埋下伏笔。
此时此刻，投资管理机构正投入数万亿美元用于风能、太阳能和其他可再生能源项目，石油项目投入则大幅缩水。一些分析师表示，化石燃料的支出下降之势变得非常严峻，能源公司恐怕难以满足全球石油需求。
预计未来 10 年，原油需求仍将居高不下，以用于生产运输燃油，以及塑胶及其他日用品制造所需的石化产品。
美国原油价格周一一度触及每桶 71.78 美元，创逾两年半最高水平，收盘略微回落至每桶 70.88 美元。油价自去年 10 月底以来已累计上涨约一倍。一些交易员正在利用期权押注油价明年年底前价格达到 100 美元。期权持有者可以在未来以特定价格买入或卖出某项资产。
分析师们称，油价飙升情景可能以如下方式展开：随着越来越多的人在疫情后恢复旅行，石油需求量上升，这将促使欧佩克放松石油供应限制，并导致全球原油库存降低。如果石油消费量像许多人预期的那样在 2022 年以后继续攀升，那么全球将需要能源公司供应更多石油，而这些能源公司目前正被投资者要求限制支出，这种局面将造成供应短缺。
一些分析师预计，飙升的需求和有限的供应将降低全球库存，导致能源短缺。
投资者表示，随着经济从疫情中复苏，能源行业面临的问题是需求是否最终会下降，以匹配有限的供应，这颠覆了几十年来人们一直怀疑生产能否赶上消费的思考模式。围绕能源向可再生能源转型的速度，存在着种种不确定的估计，华尔街为此争论不休。
“过渡时期可能会出现诸多变故。”
💭 不一样的声音
关于通胀的两个“误区”
#误区一：货币宽松一定会通胀
货币超发导致通胀是最古老的经济学命题了。诺奖得主弗里德曼的名言 “通胀在任何时候，任何地方都是货币现象（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）“传遍世界，好像只需喃喃念出这句话，通胀讨论就可以结束了。
这个命题并没错，因为“货币超发” 和通胀本就是同义反复。什么叫“超”？导致通胀才叫“超”，二者刻画的原理是一码事。但是，在通胀未起之时，如何事前判断“超发”？多高的货币增速才叫“超”？这就需要结合经济增长、信贷、通胀预期等基本面因素来综合判断。同样的货币增速作用于不同的基本面，可能出现完全不同的通胀结果。大部分人的错误，都在于凭借模糊的印象、武断地判断“超发”。最知名的两次反例要数日本首创 QE 后仍经历长期通缩，和美国 2008 年后三轮 QE 下的低通胀了。
#误区二：大宗商品价格暴涨一定会通胀
大宗商品如原油、食品等与民众生活息息相关，价格时时可观测，其上涨常常引发通胀担忧。但实际上，此类商品价格波动往往是一过性的。以油价为例，哪怕它今年涨到 100 美元 / 桶，只要明年不继续上涨，明年的通胀就是零。在中长期内，多数大宗商品的供需具有弹性，会自行对价格做出反应，因此其涨价通常有顶，“不会涨到天上去”。历史上，它们的价格表现往往呈现均值回归特性，与股票等长期上涨的资产迥然不同。战后唯二的两次大宗商品长牛，一是 1970-1980 年代，中东战乱频发，叠加货币政策过松导致通胀预期脱锚。二是中国入世后的 7 年，经济高速增长创造了源源不断的新增需求。放眼今天，大宗商品供给的稳定性较 1970 年代显著提高，尤其是能源方面加入了美国页岩油这个 “大玩家”，每逢油价太高总会吸引大量新增开采。而大宗商品需求侧，随着中国由高速发展转变为高质量发展，对资源能源的需求增速结构性下降，而全球缺乏需求接棒者。因此，大宗商品市场大概率难以重演当年“长牛” 情景。仅在少数金属市场如铜等，供给因其投资周期较长而缺乏弹性，需求又受到绿色投资提振，可能存在相对较长的牛市行情，但其气势也难以与 2000 年代中国拉动的恢宏牛市相提并论。
如果大宗商品本身的通胀天然具有短期性，那它们会不会通过成本渠道传导到更广泛的终端消费品，导致通胀上升螺旋呢？这里我们引入核心通胀概念，即除去食品和能源外的通胀，又可分为核心商品（goods）和核心服务（services）两部分，前者包括汽车、家具、服装等，后者则包括房租、医疗、教育等。发达经济体通胀的主体是后者，以美国为例，核心服务占到整个核心通胀的 3/4。而大宗商品向核心服务传导几乎可忽略不计，仅可通过成本渠道向核心商品传导，且渠道也并不通畅。现代经济供应链高效配置，能源和原材料成本只占最终产品成本的一小部分，中下游企业会通过各种方式缓冲上游成本的波动，从而平滑终端产品物价。
综上，货币宽松和大宗商品涨价并不一定带来通胀。但是，当前发达国家不只有货币宽松，还伴随财政大笔 “发钱”，已颇具前述“直升机撒钱” 的意味。加上全球疫苗正在大面积铺开，各国经济正常化只是时间问题。那么，巨额的财政救助会不会转变为购买力，在久违 40 年后再度带来全球高通胀呢？
（作者介绍：吴偎立系中央财经大学金融学副教授；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授。本文仅代表作者观点。）
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Credits: Xiaoju Kuaizhi Inc. 小桔快智招股说明书、Daxue Consulting、欧睿国际 (Euromonitor International)、美联储点状图（FED.com）、研究公司伍德麦肯兹、TradingView/US Oil Price、TradingView/ESG、弗里德曼、吴偎立系中央财经大学金融学副教授、欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授
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