第六十九期
Harry
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💹 股票
Disney 业绩亮眼
(NYSE: DIS)
最近一个季度，迪士尼 (Disney) 旗舰流媒体服务新增订阅用户 1200 万，该公司的用户达到 1.16 亿，是一年前的两倍，超过分析师预期的 1.15 亿。相比之下，Netflix 在同一季度仅增加了 150 万订户。
但该股自年初以来基本持平，并没有跟上大盘的上涨速度。
迪士尼的主题公园是本季度的另一个亮点，随着美国、中国和法国各地的主题公园重新开业，帮助迪士尼该业务在经历去年的严重亏损后扭亏为盈，实现了营利。迪士尼的主题公园和消费者产品业务在本季度实现收入 43 亿美元，营业利润 3.56 亿美元。
随着疫情的持续，迪士尼和其他好莱坞电影公司已经尝试在电影院和本公司旗下的流媒体服务上一起发行大片。这种电影发行策略反映出当前的院线放映仍面临不确定性。
但迪士尼在流媒体业务上依然亏损，因为该公司在内容和技术上投入了大量资金，以增加订阅人数。迪士尼直接面向消费者的业务部门——包括 Disney Plus、Hulu 和 ESPN Plus——实现营收 43 亿美元，运营亏损 2.93 亿美元。
总的来说，迪士尼当季营收为 170 亿美元，净利润 9.23 亿美元。销售额较去年同期受疫情打击时增长 45%。
🔍 关键词
“均值回归”是股市准则
运气对于投资回报的影响作用，导致投资中更容易出现均值回归，而非强者恒强。——伍治坚
首先有一个问题：基金过去的历史业绩，是否和其未来的投资回报一点关系都没有？
从行业层面的整体情况来说，答案是肯定的。甚至有研究表明，过去表现好的基金，接下来的表现不一定好，而且有可能会更差。
有美国学者（Cornell, et al, 2017）做了一个测试：在所有资金规模超过 10 亿美元的公募基金样本中，挑选并买入过去 3 年回报最好的 10% 的基金，然后在 3 年后做一次调仓，卖出那些回报不好的基金，并再次买入最新的表现最好的 10% 的基金，如此每 3 年重复操作。其实这就是模拟了很多投资者喜欢购买最近上涨、排名靠前的基金的习惯性操作，我们暂且称之为 “赢家策略”。为了便于对比，研究人员同时也统计了 “中庸策略”，即每 3 年买入排名在中间 10% 的基金；以及 “输家策略”，即每 3 年买入排名在最末端 10% 基金的投资方法。
结果显示，在 1994 到 2015 年的 20 多年间，“赢家策略”的投资回报最差，“中庸策略”的投资回报居中，而“输家策略”的投资回报最好，比“赢家策略”的回报每年好上 2.28%。
如果把调仓频率增加到每 2 年一次，并且把基金样本扩大到规模低于 10 亿美元的其他基金，得到的结果也很类似，即“输家策略” 的投资回报要明显优于“赢家策略”。
金融学术界有大量的统计研究得出类似的结论：购买近期表现出色的基金，接下来的投资回报很可能不尽如人意。
也就是说，哪怕是养老基金这样的专业机构投资者，也有和散户投资者类似的追涨杀跌的投资习惯，并因此遭受了投资损失，卖掉的基金接下来的回报反而更好，而买入的基金则在买入以后回报不佳。这就是提醒广大投资者，不要顺着基金过去的历史业绩去 “追涨杀跌”。
选择基金对于投资回报的影响，同时也意味着基金的投资回报，遵从 “均值回归” 规律。中国有句古话叫做风水轮流转。
如何避免追涨杀跌？关键是要改变 “唯结果论” 的评判标准。要科学的评判一个基金经理的投资能力，我们需要拉长时间维度，并且从风险因子角度去分析该经理获得投资回报的来源，尽量把运气因素从其投资回报中隔离出来，这样才能更加合理的对基金经理和投资经理的能力做出科学的评价。
对于广大普通投资者来说，我们需要明白基金宣传材料上的风险提示，有其重要的警示作用。运气对于投资回报的影响作用，导致投资中更容易出现 “均值回归”，而非“强者恒强”。我们应该纠正” 追涨杀跌“的认知习惯，提高自己的知识储备，努力做一名聪明的理性投资者。
Bradford Cornell, Jason Hsu and David Nanigian, Does Past Performance Matter in Investment Manager Selection? The Journal of Portfolio Management Summer 2017, 43 (4) 33-43
（作者系新加坡五福资本 CEO 伍治坚，本文仅代表作者观点。）
🔥️ 近期热点
腾讯增长受困
腾讯（0700.HK）第二季度净利润增长 29%，因企业服务及广告业务收入增加，抵消了其游戏业务增长放缓的影响。
这家中国互联网巨头周三公布的财报显示，公司4-6 月当季净利润为 425.9 亿元，总收入 1,382.6 亿元。其中金融科技和商业服务部门营收增长 40%，主要得益于广告业务和数字支付产品收入的增加。
根据 FactSet 的数据，腾讯的净利润好于分析师预期，但总收入逊于预期。当季收入增长受到了游戏业务放缓的拖累，游戏收入仅增长 12%，而去年同期跃升 40%。
在中国官方媒体本月抨击游戏是 “精神鸦片” 之后，该公司强调其努力纠正方向。然而，分析师们仍然担心该业务将会持续放缓。
“我们一直致力为行业打造健康的游戏环境，” 腾讯表示，并补充说，“16 岁以下玩家在我们中国游戏流水的占比为 2.6%”，同时游戏业务也 “受益于国际业务增长”。
腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示：“本季度，我们提升了服务并在各项业务取得健康增长，尤其是企业服务及广告，游戏收入也受益于国际业务增长。我们加大运用技术及专业经验，助力中小企业、公共服务及公司进行内部协作及与外部用户联系，为实体经济乃至整个社会作出贡献。”
根据国际数据公司IDC报告，腾讯云视频云解决方案收入在中国排名第一。
从 2021 年 8 月开始，腾讯进一步加强了对未成年人的保护措施。以《王者荣耀》及《和平精英》为试点，逐步面向全游戏升级游戏时长及消费限制等，将未成年人于非法定节假日的游戏时长降至每日1小时，于法定节假日降至每日 2 小时，未满 12 周岁的玩家禁止在游戏内消费。
即使腾讯第二季度的业绩基本符合预期，但负面的监管风向也可能继续困扰着腾讯。中国政府的打击可能会导致结构性的长期增长放缓，且为应对新规则将令成本增加。而管理层对监管环境的评论将是量化影响的关键。
受制于监管压力，腾讯的股价自 3 月高点以来持续下跌。
Tencent 腾讯 2021 年第二季度财报、Flourish Visualization、WSJ、TradingView/HK: 700
⁉️ 傲慢与偏见
“流量经济”导致不经济
诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔 • 卡尼说过，人们更倾向于直觉式的 “快思考”，这意味着简单易懂的内容更受欢迎。简单易懂的取向，使得内容生产与传播的沉浸式参与成为可能。这应该是抖音等短视频平台成功的重要因素之一。不过，当我们撇开五花八门的内容本身，深究一步，则可以看到现象背后更为关键的肌理：算法，以及由此带来的流量。
算法，通俗一点讲，就是 “投其所好” 的推荐机制。平台可以根据浏览者的偏好，比如你在某类视频停留的时长来判断你的兴趣点，从而不断推送给你感兴趣的内容。这种追踪 “诱导” 的目的，就是持续吸引注意力，使你停不下来。千千万万个 “你” 汇聚起来，就形成流量，流量的背后是经济。
当今时代，不可否认 “流量” 的经济价值。数据已经明确作为一种新型生产要素，参与市场化配置。数据作为新经济时代的“石油”，其价值属性越来越得到市场的认同。
春节前夕，快手正式登陆港交所，当天市值即突破万亿港元。显然，快手的上市只是开始，前有抖音，后有视频号。
这恰恰是引发我忧思的第一个问题。我得出的判断是：流量经济，最终可能导致 “不经济”。当然，需要说明的是，这里的“流量经济” 并非指经济学严格意义上的流量经济，而只是代称互联网时代平台流量所产生的经济、财富效应。
任何事务都逃不过 “物极必反” 的定律。当互联网兴起，以电商为代表的流量经济突飞猛进。特别是疫情期间，在线经济更是获得了前所未有的增长。但是，当我们环顾四周，当所有商业模式最后全部趋同，当终端消费行为扎堆跑到线上，并且 “接口” 到有限的几个平台；当所有人群都挖空心思考虑 “短平快” 的线上渠道与流量变现；当产业价值链已经严重非理性分布，线下生产、制造环节的价值被低估，线上流量被肆意炒作；更为严重的还在于，当社会的收入分配模式被彻底打乱，那些在屏幕前卖萌耍宝、直播带货的网红主播，靠收割流量就能年入千万，年轻一代谁还会把科学家、医生、教师等作为职业追求？当资本市场都开始追逐短期的收益回报，那些需要数十年持续投入的基础科研项目，那些需要集体攻坚克难的 “卡脖子” 技术如何才能实现突破？答案不言而喻。
其负面性也不容忽视：网络消费保护及数据安全，就业岗位被批量取代，价值观的舆论导向，等等。
另一方面，流量比拼，已如火如荼。单以网络视频为例，疫情推动需求爆发，娱乐方式从线下向线上转移，网络视频流量持续高涨。
人人皆触网直播，人人皆成为流量，行业繁荣的背后，风险如影随形。行业有周期，流量经济或许还处在红利期，但当人人奔着红利而来，一阵风呼啸而过之后，会留下什么呢？但愿，这一天不要来得太早。
（文选自中欧陆家嘴国际金融研究院副院长 刘功润）
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胖胖 @yating zhao 对文章内容的润色以及修改
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