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US10Y

10 年期美国国债收益率突破 4.5%，继续给全球市场带来压力的飙升势头。

• 自 2007 年以来这项基准收益率首次以高于 4.5%的水平收盘

投资者押注美国借贷成本将在更长时间内保持高位，因为美国经济依然出人意料地强劲。上周，美联储官员预测 2024 年的降息次数将少于之前的预期，这使得债券收益率上升。

借贷成本将保持高企的预期打击了股市，尤其是受益于超低利率的高涨的科技股。借贷成本上升也推高了美元，对其他新兴经济构成潜在威胁。

SPX

2023 年上半年的股市涨势是建立在科技股的基础之上，因为投资者押注美国消费者的韧性和围绕人工智能的技术突破。

鹰派的美联储在今年大部分时间里并未对股市构成问题，但是，由于美联储决心将利率维持在 5% 以上，消费者信心下滑引发了抛售，这种情绪推动科技股进入了调整。更广泛的标普 500 指数跌至 6 月 7 日以来的最低点。人们担心的是，美联储遏制通胀的行动可能会打击经济，这与谨慎的消费者相结合，可能使市场在科技巨头下跌时面临逆转。

据花旗（CITI Group）集团，以科技股为主的纳斯达克 100 指数目前的净空头头寸为 81 亿美元。

本周 SPX 快速下跌，目前在趋势线暂时获得支撑。跌破趋势线可能是趋势转折的确认，根据 123 原则，更低的高点 1️⃣、更低的地点 2️⃣ 和跌破趋势线是趋势转折的三个确认信号。

｜花旗（CITI Group）集团、Tradingview Market Data、FED

南格尔：当少数明星公司主导着大盘的表现时，资产配置者不能依赖于与本地宏观经济展望挂钩的股市长期回报预测。

今年股市走势显得特别强劲，而且上涨势头狭窄得令人惊奇。标普 500 指数上半年产生的 16.9% 回报中，光是前十家公司就贡献了 12.9%。

鉴于这么少几家公司就创造了一个市场中新增的大部分价值，对资产配置者的工具产生疑问就是合情合理的。

毕竟，“狭窄”的股市回报是一种常态。亚利桑那州立大学（Arizona State University）教授亨德里克 • 贝森宾德（Hendrik Bessembinder）所做的研究表明，美国股市从 1926 年至 2022 年期间产生的 55.1 万亿美元净财富中，超过半数来自不到 0.3% 个股的表现，另外一半净财富来自优异程度排在它们之后的 3.1% 个股。

而且，近五分之三股票在此期间实际上是在摧毁财富。（用量化术语来说，复合股票回报率的分布呈现很大程度的正态偏差）

此外，股票回报的偏差原来并不是北美特有的现象。事实上，在到 2020 年 12 月为止的 30 年里，最优异的 1% 新兴市场股票贡献了超过八成的净财富。

看看除美国以外的全球股市，这一贡献比例更是超过了九成。赢家收获太大了。在过去 30 年里，大多数个股的表现逊于藏在床垫底下的美元，更不要说和本币附息现金存款比了，即便算上股息。

对于贝森宾德的这项研究成果，人们一般探讨它对主动选股者来说意味着什么——有些人认为它让追逐 “登月企业”（moonshots）的股票有了合理解释，还有些人认为它佐证了被动型指数投资。人们很少研究它对资产配置者来说意味着什么。

在发达地区，股票指数回报被全球性公司主导，即便每一家全球性公司都偏重于国内市场。就此来说，把本地宏观经济发展形势与一个地区性股票指数的表现挂钩有点像是一种黑暗艺术。

公司经济运势与上市地关系不大的大市值个股主导着一国的股指回报。例如，光刻机制造商阿斯麦（ASML）占荷兰股市在 30 年里（截至 2020 年）创造的净财富总额的五分之一以上。快时尚跨国零售商 Inditex 占西班牙股市回报的六分之一以上。国际奢侈品公司路威酩轩（LVMH）和欧莱雅（L’Oréal）合计占法国股市回报的近四分之一。这些不是个别现象。几乎在每个地区，如果不考虑此类公司，你就不可能对长期回报作出解释。

如果说不考虑特定明星公司就难以对股指回报作出合理解释，那么可以推断出，要在不考虑个别公司的情况下预测股指回报就更难了。在今天，关注推动标普 500 指数大涨的 “瑰丽七股”（Magnificent Seven）—— 苹果（Apple）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）、英伟达（Nvidia）、特斯拉（Tesla）和 Meta —— 是否可能暴跌是比较容易的。鉴于美国股票市场超过四分之一的估值要仰仗它们，这个问题绝非无足轻重。但是在 30 年前，这七家公司中有五家甚至还没有上市。对于还不存在的公司，就没法去考虑它们了。

但在构建长期战略性资产配置时，凭借本地宏观经济预测来证明地区偏好的合理性是越来越站不住脚了。这或许可以解释为什么股市长期回报预测——或者说众所周知的资本市场假设（Capital Market Assumptions）——往往不太靠谱。

任何机构或个人投资者在投资组合中可能做出的最大单一投资决策就是他们在战略性资产配置上的选择。要创建一个战略性资产配置，人们必须对未来市场回报做出合理猜测。由贝森宾德的研究结果可知，此类合理猜测因为没有料到单一股票的运势而出现偏差是多么常有的事。

文中观点不对市场走势作保证，历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。

联系： harryyifei@gmail.com & yifei@hey.com

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